[日元对美元升值将导致]日元贬值压力来自日美货币政策的分化

华尔街见闻

干预不是目的，只是手段。

据报道，日本财务省和日本银行于9月22日进行了日元买入和美元卖出的干预外汇市场。 受此影响，日元兑美元汇率达到145.8945元后一度升至139.9265，日内振幅超过3.1%。 日本财务省的神田真人财务官当天谈到“不能容忍汇率的过度无序变动。” 这是日本时隔24年再次抛售美元的外汇干预，目的是避免日元汇率过度走弱。

上次抛售美元干预是在1998年6月，是亚洲金融危机最严重的时候。 时间上最近的外国汇率干预发生在11年前的2011年11月，但介入的方向相反，为了不让日元汇率过强，执行了买入美元卖出日元的操作。 当时的日本银行行长是白川方明老师。

市场对这种外汇干预行为不买账。 介入后第二天日元为143.3530，比22日收盘价142.3755下跌0.69%。 近期美元指数从高位114.7861降至10月20日的113.3095，但日元兑美元汇率疲弱至151.9420，为1990年下半年32年以来的历史低点。

一是日本外汇储备的规模是否足以满足干预的需要。

二是日本银行宽松的货币政策与汇率干预之间存在政策冲突，到底以谁为主？

第三，更根本的问题是，日元贬值压力来自日美货币政策的分化，未来将何去何从？ 是等待美联储放松，还是日本银行开始货币政策正常化？

因此，要讨论现在的日元问题，财务相铃木俊一神田真人财务官日本银行行长黑田东彦是重要人物。

1.4万亿美元的外汇储备够吗？ 提出这个疑问主要是由于两个理由

另一方面，目前的干预为了阻止日元贬值，需要干预者抛售外汇储备。 储备越少，理论上就越有可能枯竭。

财务省虽然没有明确规模，但据媒体报道，9月22日的干预以28382亿日元储备，创历史新高。 虽然1.4万亿美元的外汇储备并不充足，但在8月外汇储备减少310亿美元后，9月份又减少了540亿美元，这样下去有“吃空饷”的风险。 这与2011年白川方明任内的干预情况完全不同，当时为了阻止日元升值，干预者需要购买外汇增加外汇储备，理论上没有持有储备规模的上限，可以无限干预。

同时，更重要的是，日本央行在过去10年中，通过量化宽松质量宽松收益率曲线控制等无限量宽松货币政策手段持续扩张资产负债表，外汇储备资产与央行资产负债表规模的比率前所未有。

截至2022年6月，日本央行的资产负债表规模超过700万亿日元，是就任黑田总裁当初的3倍，远远超过了初期非正式货币政策时期的扩表效果。 速水优期量化宽松导致央行资产负债表扩大44.8%，白川方明全面货币宽松期也只扩大了53.2%。

日本外汇储备资产与日本央行资产负债表规模之比从2007年6月最高点1.06降至福井俊彦行长2008年4月离任时的0.84，降至白川方明2013年3月离任时的0.67。 黑田东彦上任后，央行资产负债表扩张速度加快，这一比率以更快的速度下降。 截至2022年6月，日本外汇储备与中央银行资产负债表规模的比率降至0.23。

幸运的是，理论和实践表明外国汇率干预短期内是有效的。

关于外国汇率干预有效性的研究由来已久。 沃尔克在《时运变迁》中表示，1983年《杰根森报告》的结论是干预是有效的，他自信地支持了广场协议。

国际货币基金组织2022年7月的工作论文研究了1990-2018年间26个发达经济区块和新兴经济体的外汇干预措施，发现为了降低长期的宏观经济因素导致的汇率扭曲而进行干预并不太有效。 但干预能有效纠正短期周期性实际汇率扭曲，扭曲程度越大，单边干预持续时间越长，干预效果越明显。

此外，研究表明，汇率干预是有效的。 在流动性比较强的外汇市场上，干预效果较差。 该研究表明，日本的外汇干预无论是短期还是局部都是有用的，至少可以起到“阻止”的作用。

黑田东彦是自由汇率制度的倡导者，被称为货币教父，但他似乎知道市场永远不合理。 24年前亚洲金融危机最严重的1998年，黑田东彦在幕后与美联储合作成功指挥了稳定日元汇率的干预。 在此期间进行了38起美元抛售日元的操作，当时的最大介入额为1998年4月10日26201亿日元，合计介入额为5兆日元。 在多因素的作用下，日元汇率在1998年8月创下147低点后逆转，转为快速升值。

干预不是目的。 关于介入本身，日本的一系列主要人物发表了意见。

首相财长和财务官都强调干预的目标是避免外汇市场过度激烈和大幅波动。 但财长特别强调“不评估日元汇率水平”，表示干预没有例如150这样的具体价格目标。 黑田东彦此前强调：“由于日元持续贬值，企业很难制定长期的发展计划，经济前景的不确定性也会提高，对日本经济来说是负面的。”

但对于市场对日元汇率政策是否与宽松货币政策兼容的担忧？ 黑田最近回答说“日本不适合提高利率”。 他的潜台词是，与日元汇率无关，要慢慢坚持到最后。